題記：2022年7月12日晚，北京大學國家發展研究院【朗潤•格政】第159期在北大國發院承澤園和線上直播平臺同步舉行。本期論壇以“2022下半年經濟展望與房地產轉型”為題，特邀北大國發院院長、南南學院執行院長、中國經濟研究中心主任姚洋，中銀證券首席經濟學家、研究總監、執委會委員徐高，北大國發院經濟學副教授（長聘）趙波依次發表主題演講并展開圓桌對話。北大國發院傳播中心主任王賢青主持。本期論壇由北大國發院智庫、傳播中心主辦，本科教學中心、MBA中心、EMBA中心協辦。本文根據中銀證券首席經濟學家、研究總監、執委會委員徐高的主題發言整理。

非常高興能夠來到朗潤格政論壇，與姚老師和趙老師討論經濟形勢和地產行業。今天我先簡單講一下當前國內經濟形勢，然后重點對地產行業進行分析。我會分析當前地產行業出現的問題，及產生這些問題的更深層次原因，然后給出化解地產行業短期困境、推進行業長期健康發展的政策建議。

2022年這一輪疫情沖擊的峰值已經過去。數據顯示，當前十大城市地鐵日均載客量已經明顯回升，接近此輪疫情暴發前的水平。當然，由于奧密克戎病毒的傳染性非常強，所以疫情未來走向還有比較高的不確定性，還可能有波折和反復。

隨著疫情沖擊的減弱，國內經濟已在明顯修復。今年6月，制造業PMI已回升到擴張區間。但從PMI的分項指標來看，當前我國經濟需求面“內冷外熱”態勢相當明顯。今年6月，我國PMI指標中“新出口訂單”指數顯著上揚。同時，反映內需和外需總和的“新訂單”指數上升幅度卻相當有限。如果以“新訂單”與“新出口訂單”兩個指標數字之差作為國內訂單情況的表征指標，可以發現當下國內訂單情況相當弱，顯示內需疲弱。因此，最近兩月我國總需求的改善主要靠外需拉動。（圖1）

圖1. 國內訂單情況下降至近年來的新低 （數據來源：萬得）

當前我國這種“內冷外熱”的情況與2020年2季度時我國的“內熱外冷”很不一樣。2020年2季度，隨著疫情在全球的擴散，我國出口二次探底。但同時由于國內穩增長政策明顯發力，帶動內需顯著走高，從而讓經濟有力復蘇。但當前，由于美國正在激進地收緊貨幣政策，全球經濟景氣也正在下滑，外需前景并不樂觀。而在此背景下，內需又如此疲弱，未來幾個季度我國經濟的復蘇力度可能明顯小于2020年。

當前我國內需偏弱的主要源頭是房地產行業。我國地產投資增速在2021年下半年進入下行通道，至今未明顯改觀。盡管2022年上半年我國已經出臺了一系列刺激基建投資的政策，帶動基建投資增速有所上升。雖然基建投資的總規模與地產投資相當，但它對上下游產業的帶動力弱于地產，所以基建投資的上行很難完全對沖地產投資的下行。因此，即使政策在基建投資方面發力，內需因地產而疲弱的態勢也難以改變。

下面讓我們把視線聚焦在地產行業上。可以說，當前我國地產行業的疲弱狀態是最近十幾年所未見的。在2021年下半年，我國地產行業幾個核心指標的增速就已進入下行通道。目前，地產銷售面積、房屋新開工面積、土地購置面積的同比增速都下滑至近十幾年的最低水平。（圖2）

圖2. 地產核心指標增速正處近十幾年的低位 （數據來源：萬得）

地產行業最讓人擔心的還不是各項核心指標增速處在十幾年的低位，而是行業當前所處的極不正常的惡性循環狀態。地產是實體經濟中對利率變化相當敏感的行業。國內利率的下降往往會帶來地產融資的改善。以個人住房按揭貸款為例，在過去十幾年里的幾個周期中，一般當國內國債利率下降3個季度之后，按揭貸款增速就會明顯走高。但在最近一年中，國債利率早已下降，按揭貸款增速卻持續下降，創出十年新低。當下按揭貸款增速與國債利率之間如此背離的走勢，在過去十多年從來沒有出現過。（圖3）

圖3.個人按揭貸款增速與國債利率走勢在近一年顯著背離 （數據來源：萬得）

很顯然，最近一年國內貨幣政策的寬松并未傳導至地產。究其原因，是如“三條紅線”這樣對于地產過于嚴厲的融資緊縮政策觸發了行業的下行，并將行業推入了惡性循環中。一方面，地產開發商資金鏈收緊，信用風險上升；另一方面，其他人對地產行業信心下降，主要表現為銀行對地產開發商的惜貸，以及購房者因為擔心房屋交付而來的“惜購”心態——不太敢買房子。這兩方面的因素相互加強，使地產行業進入了極其反常的疲弱狀態。地產行業僅憑自身力量，很難打破這種惡性循環。

地產行業之所以在短期陷入融資收縮的惡性循環，很大程度是過于嚴厲的地產融資緊縮政策所導致的。而政策之所以一味緊縮，主要是源于一些長期存在的有關地產行業的認識誤區。只有對認識糾偏，才能讓政策糾偏，從而讓地產行業回歸正常。

認識誤區之一是以為我國已經在城市中建了足夠的住房。

目前，我國大陸城市人均居住面積已經達到40平方米。這個數字看上去好像不小，但仍然低于我國臺灣省和日本的城市人均居住面積。參照我國臺灣省和日本的經驗，很難說我國大陸城市居民每人就只能住40平方米的房子。（圖4）

圖4. 我國大陸城市人均居住面積持續低于我國臺灣省和日本的水平 （數據來源：萬得）

我國城鎮化仍在推進過程中，每年都有上千萬人口要從農村轉移到城市。這些城市人口帶來的增量住房需求需要滿足。此外，我國城市居民住房改善性需求還遠未得到滿足。事實上，我國人民對美好生活的向往主要體現在住更大更好的房子上面。無論是看量，還是看質，我國城市的住房供給都是不足的。需要糾偏那些認為我國在城市已經修夠了住房的認識誤區。

認識誤區之二是以為炒房是房價上漲的主因。

持續上漲的房價一直是各方關注的焦點。有觀點認為是房地產市場中的炒作行為推高了房價。因此，政府出臺了越來越嚴厲的打壓地產需求的政策來抑制炒房行為，進而控制房價。

不過，房價是反映供需平衡的價格指標，需要從供給和需求雙方面去找其變化的原因。較高的房價意味著地產市場供不應求。很難精確估算當前地產需求中有多少來自炒房行為。不過，考慮到地產需求端的調控政策已經相當嚴厲，炒房的交易成本已經高企，相信炒房對地產需求的貢獻應該不大，當前地產需求的主體還是首次購房的“剛需”和改善性需求。

從數據上看，我國土地和房產的供給不足是房價上漲的更重要原因。在我國房地產市場的發展歷史中，2004年是個分水嶺。2004年8月31日，國土資源部、監察部聯合下發了《關于繼續開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知》(即“71號令”)，要求從2004年8月31日起，所有的土地出讓都必須通過“招拍掛”的手段進行。這便是地產行業內俗稱的“831大限”。

“831大限”客觀上加大了我國城市土地的壟斷供應程度，令土地和房產的供給收緊，進而推升了房價。2005年之前，我國土地購置面積年平均增長約30%。而從2005年至今，土地購置面積年均增速為負。房屋完工面積增速也在2004年下了個大臺階，從2005年之前年均20%的增速下降到2005年以來的平均零增長。隨著土地購置面積和房屋完工面積增速在2004年大幅下降，我國房價進入了快速上升的階段。

圖5. 2004年“831大限”之后，我國土地和房屋完工面積增速都下了大臺階 （數據來源：萬得）

正因為高房價的主要原因在于供給不足，所以調控需求的政策并不能改變房價上漲的長期趨勢。當然，房價的上漲確實會刺激投資性和投機性的需求，反過來進一步推升房價。如果不對炒房行為加以控制，炒房行為與房價上漲之間相互加強，勢必會讓房價過快上漲。但僅在需求面抑制炒房，而不能有效增加土地和房產的供給，則并不能解決地產市場中供不應求的長期矛盾，因而只能在短期內抑制房價的上漲。

事實上，如果將炒房錯認成房價上漲的主因，地產調控政策就難以對癥，反而有可能南轅北轍。2021年開始的“集中供地”政策就是一個例子。集中供地政策的初衷是抑制土地市場的炒作，進而抑制房價和地價的過快增長。但客觀上，集中供地政策加大了土地的壟斷供應程度，因而讓地價更快上漲，從而為房價上漲埋下了種子。

2022年上半年，受集中供地政策影響，我國土地購置面積深度負增長，增速創出了近十幾年來的新低。而同時，我國土地購置價格增速卻顯著走高，一度創出十年新高。二者走勢反差如此之大，為過去十年所未見。很難說這樣的結果有助于抑制房價的過快上漲，也很難說這是政策制定者想要的結果。認識落入誤區會產生的后果，由此可見一斑。（圖6）

圖6. 2022年上半年，土地購置增速顯著負增長的同時，土地購置價格大幅上漲 （數據來源：萬得）

認識誤區之三是以為地產投資和基建投資不可持續。

有關地產行業的第三個認識誤區與我國基礎設施投資（基建投資）直接相關。雖然地產投資與基建投資合起來占到了我國固定資產投資的一半，長期是我國經濟增長的兩個主要內需引擎，但仍有不少人認為這二者不可持續，是中國經濟的主要風險源頭。

乍看起來，基建投資似乎確實存在投資回報率較低，債務負擔較大的問題。基建投資的投融資主體是地方政府融資平臺。地方政府出資設立這些國有企業，并以之為主體來為基建項目融資和投資。將我國上千家融資平臺的財務數據加總，可以發現2021年融資平臺的平均投資回報率（總資產回報率）已經下降至2%。但同時，融資平臺發行債券的平均利率為4.5%。在很多人看來，融資平臺的投資回報率遠低于其融資成本，只能通過不斷借新還舊來維持運行，其債務風險會越來越高，因而融資平臺所從事的基建投資不可持續。

這種悲觀看待基建的觀點失之于偏，是對我國地產基建模式的誤讀。單看基建投資，確實有投資回報率覆蓋不了融資成本的問題；單看地產投資，又與被人詬病的土地財政相聯系。不過，如果把基建和地產結合起來看，則能發現它們是我國地方政府“經營城市”的商業模式，是我國成為“基建狂魔”、經濟快速增長的法寶。

基建投資的回報很大程度上體現在社會層面，表現為投資項目創造的外部性，難以轉化成為項目本身的收益。前面說的地方政府融資平臺平均2%的投資回報率，并不是對我國基建投資回報率的公允評價。這是因為基建項目創造的社會效益并未包含其中。正因為基建項目有這種社會效益大、項目本身回報率低的特點，所以世界各國在做基建投資時都會碰到融資的瓶頸。通俗地說，做基建投資雖然有利于國家和社會，但不掙錢，所以沒什么人愿意掏錢來做。美國拜登總統上臺后公布了雄心勃勃的數萬億美元的基建投資規劃，最后也不了了之，道理就在這里。

在我國，依靠建立在土地公有制基礎上的地產加基建的商業模式，實現了基建投資的持續快速增長。基建投資的社會效應很大程度體現在土地的增值上。而地方政府則可以通過賣地（土地財政）來變現基建投資的社會效益。這樣一來，地方政府通過融資平臺借債做基建投資，然后通過賣地收入來償還之前負債，就在社會層面上實現了基建投資成本和收益的匹配，讓基建投資有了持續發展的商業基礎。

不能從總體上來理解我國地產加基建的商業模式，自然就無法看到這種商業模式的合理之處，也就容易進入只見樹不見林的認識誤區。也正是在這種認識誤區的干擾下，我國近些年在地產調控和地方政府融資方面的政策都過緊，從而讓地產加基建的模式運轉起來面臨越來越大阻力。

在那些不能從全局上來理解中國經濟的人眼里，地產與基建當前面臨的壓力恰恰說明了我國的地產和基建本就不可持續。這就好比一個人從來沒有見過自行車，僅憑直覺而認為只有兩個輪子的自行車不可能保持平衡，一定會傾覆。更糟糕的是，這個人還把一輛正常行駛的自行車給叫停了下來，并美其名曰要化解自行車傾覆的風險。當然，被叫停的自行車自然難以保持平衡而會摔倒。但很顯然，自行車摔倒的原因出在叫停自行車的那人的錯誤認知上，而并非出在自行車身上。

可以看出，當前地產行業的困境主要是過緊的政策所造成的，反映了對地產行業的一些認識上的誤區。解鈴還須系鈴人，當前應該調整政策來打破地產行業的惡性循環。

第一，需要放松對地產行業的融資管控。“三條紅線”這樣的政策初衷是好的，但也需要根據形勢的變化做相應調整。在地產行業陷入惡性循環，全行業因流動性緊縮而可能爆發系統性風險的時候，有必要將地產融資政策的重心從監管轉向呵護，通過給予地產開發商充足的融資支持來幫助行業渡過難關，守住不發生系統性危機的底線。

第二，成立地產業短期紓困基金來消除地產開發商的信用風險，幫助行業回歸常態。在地產行業處于惡性循環狀態中時，單單放松對地產融資監管政策可能還不夠。面對地產開發商當前高企的信用風險，銀行惜貸和購房者惜購的情緒正在阻礙融資向地產行業的流動。此時有必要通過政府信用對地產行業的托底來消除行業信用風險，暢通融資進入行業的渠道。

我建議由政府出資設立“地產業健康發展穩定基金”來化解地產行業當前的困境。這是一個地產行業的短期紓困基金，由政府出資，再加上基金從市場上募集的資金，湊出萬億元的規模。此基金購入民營地產開發商的股份，成為這些開發商的小股東。紓困基金并不追求長期持有這些股份，而只是通過短期入股民營地產開發商來幫助其渡過難關。紓困基金的入股可以降低開發商的信用風險，從而重建銀行和購房者對他們的信心。這樣一來，銀行會更愿意給這些開發商放貸，老百姓也敢于買新房，從而快速打破地產業的惡性循環。等地產行業回歸常態后，紓困基金可及時獲利退出。

第三，在短期救急之外，還應在更長期推進地產行業供給側改革，構建更有價格彈性的土地供給制度來更好實現“房住不炒”之目標。高房價的問題之所以長期得不到解決，關鍵是我國土地供給的價格彈性太低，使得房價這個價格指揮棒并未有效發揮引導土地資源配置之功效。從總量上來看，房價的上漲并未帶來土地供給的相應增加，因而難以通過土地和房產供給的增加來平抑房價。從結構上來看，房價的區域分布與土地供給的區域分布之間有錯配，那些地產需求旺、房價高的城市和地區，土地供給卻未必多，從而導致了地產供給與需求在空間上的錯配，進一步加大了發達地區大城市的地產供需矛盾。

因此，有必要在土地供給上做“供給側改革”，讓房價在土地資源的配置中發揮更重要的作用。當房價上漲較快時，增加土地的供給；房價上漲較慢時，減少土地供給。在那些房價較高的區域，增加土地供給；那些房價較低的區域，減少土地供給。如此，方可充分發揮地產市場在資源配置中的作用，消除因政策過度聚焦于地產需求端所產生的一系列扭曲。

當然，糾偏對地產的認識誤區更為關鍵。只有正確認識到我國居民住房需求遠未滿足的事實，正確認識到土地供給不足導致供需矛盾是房價上漲的最主要原因，正確認識到地產基建模式的可持續性和其重要作用，地產調控才能找準關鍵，恰當施策，讓地產市場運行得更加平穩健康，也讓老百姓在房地產方面有更強的獲得感。

整理：文展春 | 編輯：王賢青 白堯

徐高，中銀證券首席經濟學家、研究總監、執委會委員，北京大學國家發展研究院兼職教授。研究領域為宏觀經濟學、金融經濟學、中國經濟。